4月2日，瑞幸咖啡向美国证券交易委员会提交文件，称公司存在财务造假行为。一时间，“瑞幸造假22亿”成为热点事件，瑞幸股价暴跌，陷入危机。

这场危机的导火索，是两个月前由做空机构浑水发布的那份匿名做空报告。报告指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大。

这份做空报告长达89页，组织了92名全职和1418名兼职调查员，在全国45个城市2213家瑞幸门店，收集了25000多张小票，拍摄了10000多个小时的门店录像，可谓“煞费苦心”。

事实上，瑞幸被做空并非偶然。在资本市场中，存在着这样一种机构，它们通过分析、调查，出具调查报告，为市场提供做空信息，从而获得利益。这些做空机构像猎人一样寻找合适的“猎物”，有的放矢，蓄谋已久。而猎物之所以会被“抓个正着”，往往也多是“咎由自取”，因为它们自身确实存在问题。

究竟什么是“做空”？像瑞幸这样的公司又是如何被做空机构成功“捕获”的呢？所有这方面的疑惑，你都可以在这里找到答案。

一、何为做空

做空，又称为卖空，按照美国证券交易委员会3B-3规则所指出的：卖空（short sale）一词，是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者利用自己的账户、以借来的证券完成交割的任何出售行为。

通常的做空方式为：对冲基金等将内部资料发给做空机构，与做空机构同时建立空头仓位，在做空机构发布做空报告后借机砸盘，配合打压股价，在股价暴跌后平仓获利。

做空机制又称卖空机制，是指投资者因对某些个股或者整体股票市场的未来走向（包括短期和中长期）看跌所采取的保护自身利益或者借机获利的操作方法，以及为保证股票市场卖空交易的顺利进行而制定的涵盖法律机制、交易机制、监管机制与信息披露机制等在内的一系列制度的总和。

做空机制已成为现代证券市场上重要的交易机制。目前，做空制度在以美国为代表的诸多成熟资本市场已经基本确立。

引入做空机制使公司承受了被做空致使股价下降的风险，因此做空机制对公司的诸多方面产生了外部治理效应，提高了公司的信息披露质量以更好地保护投资者，减少了股东与管理层之间的代理问题，通过增强监督与激励等方面促进管理者做出更合理的财务决策，强调了公司的风险控制与应对。

二、如何做空

通过对以往诸多做空案例的研究分析，我们可以发现，做空是存在一定规律和流程可循的。做空机构进行做空，主要有四步。

1、选定做空对象

做空并非零成本的，这一成本来自多个方面。例如，调查取证过程中的人力成本、借入股票的资金成本，以及做空失败的实际损失等。高昂的做空成本使得做空机构在“猎杀”对象的选取上往往非常谨慎。

从成本的角度考量，公司存在较严重“问题”、实际股价高于潜在价值是成为做空机构“猎杀”对象的两个基本特征。

如何发现潜在价值与实际股价的倒挂？从浑水、香橼等机构历次做空情况来看，这一信息可能来自做空机构的内部或外部。

外部信息往往是偶然因素。这些信息可能来自朋友、其他做空机构、金融从业人士，甚至上市公司的内部人员等。

浑水的创始人曾在美国财经咨询网站的访谈中透露：“发现和研究这些做空目标的过程是一项大型工程。我们要么是与投资者攀谈、与其他做空者闲聊，要么是从某个地方偶然看到一些消息，可能发生的情况太多了。每天的信息如此之多，我们更多的是筛选和扔掉那些不感兴趣的信息。”

信息不是孤立存在的，一些丑闻恰恰是从看似微不足道的信息当中被逐步挖掘出来的。因此，任何外部信息源都可能成为做空机构寻找“猎物”的切入点。

此外，在做空团队中也不乏来自会计、税务等领域的专业人士。他们可以根据一些“问题”公司的普遍特征识别潜在“猎物”，如频繁变更会计师事务所、大量融资但鲜有分红、财务数据与同类公司相比存在较大差异、大股东频繁减股、高额股权质抵等。

浑水公司创始人卡尔森·布莱克（Carson Block）

2、分析调查

做空机构的调查工作类似于分析师，不同之处在于：分析师工作的核心在于“判断”，根据当前所拥有的的信息预测公司未来业绩并给出投资建议，这一判断往往是在假定公司信息披露真实无误的情形下展开的；而做空机构的核心在于“找茬”，做空机构往往认定做空对象是存在问题的，致力于发掘任何可能的证据以证明公司存在问题，可以对公司的日常经营、信息披露等任何一方面进行质疑。

做空机构这种“找茬”的工作性质，决定了其分析调查必须更为隐秘，然而手段更为丰富多样。

·查阅相关资料

这是快速、全面了解做空对象的最有效手段，从相关资料中获取的信息也决定了后续取证工作如何开展。从做空机构的报告来看，这些资料包括公司招股说明书、公司年报等定期报告、不定期报告、媒体信息、公司向其他机构递交的材料等。

例如，2010年浑水做空东方纸业，浑水从东方纸业年度报告及季度报告中获取公司相关的收入信息，结合《中国造纸工业2009年度报告》和同类公司信息，认为东方纸业产销数据矛盾、存在虚构收入的可能。通过这一线索，浑水对东方纸业展开了进一步的实地勘查。

·实地调研

俗话说“耳听为虚，眼见为实”，在查阅资料获取线索后，做空机构往往会根据线索展开进一步的调研，以获取更为可靠的一手数据。在巨大利益的驱使下，做空机构的调查手段可谓丰富多样：蹲点拍照、观察厂房、检查设备、与公司员工沟通、与公司高层接触。

当然，做空机构“找茬”的工作性质决定了上述调研必须极为隐秘地进行。做空机构常常伪装成客户、投资者以消除公司的戒心，从而获取更为可靠的信息。

在浑水做空辉山乳业的事件中，浑水质疑辉山乳业虚构苜蓿草产量、夸大经营利润。在获取相关信息后，浑水甚至动用无人机去拍摄草场、生产基地，以获取一手资料。

·调查相关方

公司的日常经营流程环环相扣，因而舞弊行为不可能单纯地存在于某一环节，一个谎言往往需要一连串的谎言来掩盖。做空机构对相关方的调查不仅可以印证公司信息的真实性，还可以增强做空报告的说服力，也可能成为公司“问题”发现的突破口。

做空机构调查的相关方包括公司的供应商、客户、关联方和竞争者等。具体方式包括电话、网络、访谈及实地调研等。

·聘请专业人士进行分析

做空机构团队中包括财务、金融、税务和法律等专家，而根据做空对象的不同，做空机构还会聘请相关领域的专业人士来协助分析，在帮助做空团队更专业、更高效地展开分析调研的同时，援引专业人士的评价能够极大地增强做空报告的说服力。

3、建立卖空仓位并发布做空报告

在分析调查获取足够并形成做空报告后，做空机构并不会立刻公布做空报告。首先，做空机构可以向金融机构借入股票建立空头仓位；其次，做空机构可以游说其他投资机构购买做空报告，一起参与做空。

在向其他投资机构兜售做工报告获利的同时，拉拢其一起参与做空进一步增大了做空的成功率，可谓一本万利。

4、与公司博弈并平仓

做空机构发布做空报告后，无论做空报告的真实性如何，被做空公司股价均呈现不同程度的下跌。做空机构及其他投资机构可以在这场下跌中选择低价买入股票平仓。

然而，做空机构能否获利及获利多少，难以估算。其原因在于，被做空公司会采取各种手段应对对空。做空报告的真实性、被做空公司对质疑地回应、被做空公司是否真实存在“问题”，都可能左右最后的结果。

三、做空机构

在所有针对中国概念股的研究公司中，浑水和香橼是影响力较大的两家。

浑水成立于2010年6月28日，由美国人卡尔森·布洛克创立。卡尔森毕业于南加州大学，主攻金融、辅修中文，后获得芝加哥肯特法学院的法学学位。他曾于2005年到上海，就职于一家美国律师事务所；2008年创立一家仓储物流公司；2010年创办浑水研究（Muddy Water Research），主要方向便是做空在海外上市的中国概念股。

浑水在调查造假公司方面可谓驾轻就熟，多家中国概念股遭到其质疑，损失巨大。此前，浑水狙击过的中国概念股有东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多远环球水务、嘉汉林业和分众传媒等。

香橼的创始人安德鲁·莱福特于2001年建立了一家博客网站，名为股票柠檬（Stock Lemon），开始独立调查上市公司并投资。2007年更名为香橼研究（Citron Research）。东南融通即因香橼发布质疑报告而在短短23天后遭到美国证券交易委员会停牌乃至退市，香橼也因攻击中国概念股公司财务造假而声名鹊起。此外，香橼的战绩还包括中阀科技、中国高速频道、斯凯网络和双金生物等。

尽管做空机构也遭到部分被做空公司的起诉，然而根据美国法律，只要所陈述的内容不是故意扭曲事实，从技术上讲，就不是违法违规。因此，这些研究机构只要不捏造证据，在法律上的风险并不大。在低风险、高收益的利益驱使下，类似浑水、香橼这样的美国做空机构充斥于整个资本市场，构成做空产业链最重要的一环，使资本市场能够成为“全民监管”的阵地。

香橼研究

市场是对上市公司最好的监督机制。在国内，我们更习惯于依赖监管部门的监督或者会计师事务所的审计；而在成熟资本市场，做空机构是对上市公司的监督，这正是市场机制最为淋漓尽致的体现。

做空机构对上市公司并没有敌意，也不是正义的使者，之所以调查这些公司的财务问题，根本上是因为有利可图。市场既然是一个互相平衡、互相制衡的生态，即便是做空机构，本质上也是市场平等的一员。

做空机构精准而真实地揭露上市公司存在的问题，从中获得利益似乎无可厚非，同时，这一行为能够帮助投资者有效甄别市场上的问题公司，促进价值回归，起到资本市场“清道夫”的作用，同时也促进了资本市场信息披露水平的提高。

相反，恶意做空则是以公司、其他投资者乃至整个市场利益为代价满足一己私利，这样的行为扭曲了市场价格，严重干扰了正常的市场秩序，不仅应当被抵制，相关当事者更应承担相应的法律责任。

因此，对于做空，我们应当摆正姿态，不必敌视和抨击，更不必盲目崇拜和畏惧。

编辑：张子杰

责任编辑：李伶

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