【导读】在不断成长的现实经济环境中，货币去哪里了？中央银行到底在做什么？数字化时代的世界货币是什么？这些问题不仅普通民众关心，经济学人更负有研究使命。如中国人民银行前副行长吴晓灵所指出，从休谟开始，对于货币理论和政策的创新就要“实现解释货币经济世界的实际，更好地运用货币工具促进实体经济平稳运转。”

10月24日，由上海发展基金会和复旦大学经济思想和经济史研究所共同主办的“上海货币论坛——货币制度和机构：演变和理论”上，国家外汇管理局副局长陆磊做了主题分享，就其和刘学一合著的新著《货币论：货币与货币循环》（中译出版社2021年10月出版）第一卷，分享了对货币本质与现象、央行功能及世界货币的研究心得。吴晓灵在所做的序中指出：这些问题的研究，旨在“推动货币制度完善，以利于经济社会持续进步”，她希望更多的学者像陆磊和刘学一样“尽一个货币经济学家的社会责任”。

今经授权，讲堂刊发陆磊现场演讲的核心观点。

24日，由上海发展研究基金会和复旦大学经济思想与经济史研究所共同主办了第三届货币论坛

用10年系统性三问：货币去向、央行定位、世界货币

长期以来，我一直想说明白三个问题。

尤瓦尔·赫拉利在《人类简史》中提出：1000年前货币秩序和其他两种秩序“让所有人类成为我们”

第一， 货币去哪里了。记得Kiyokaki和Moore几十年来研究这个问题，我对他们深表尊重。Yuval Noah Harari在其Sapiens: A Brief History of Humankind中写道：“公元前的1000年左右，出现了三种可能达到全球一家的秩序，让所有人类成为我们。第一种是经济上的货币秩序；第二种是政治上的帝国秩序；第三种是全球性宗教秩序”。这是令人钦佩的论断。我以为，真正的货币秩序不在于货币是由什么材质构成的，而是它去向何方。

第二， 中央银行到底在做什么。作为1990年即接受Hicks模型教育的经济学人，很容易相信中央银行是货币供给者，且货币供给外生。问题是，中央银行向谁供给货币？在Keynes和Hicks以来，我们都把公众作为货币需求者，提出了交易性、投机性和谨慎性货币需求，可是，中央银行的调查统计系统从来没有给出过在货币需求增量中上述三大动机所起的作用。实际上，中央银行从未向公众供给货币，每天都在向商业性金融机构提供货币。

第三，随着数字化时代的到来，世界货币是什么。不能忽视的一个事实是，所有打着非央行数字货币旗号的数字资产都是世界性的。因此，它们从诞生之初起，觊觎的是世界货币地位，而不是区区主权货币。

带着这三个问题，我原计划用10年时间做系统性研究。现在完成了第一部分，就是大家看到的《货币论——货币与货币循环》。需要说明的是，这是对一切具有货币流通现象的经济体之普适研究，不带有任何特殊性。

《货币论——货币与货币循环》 陆磊著，中译出版社2021年10月出版，吴晓灵做序

重新理解货币和货币现象

解释货币循环必须对一系列基础定义和分析范式进行重新界定。纵览本卷，我们实际上完成了五个颠覆性理论框架重塑。

*货币仅仅是共识性凭证，货币交易发生在“货币与未来货币增量之间”

一是货币定义。把货币定义为“未来效用索取权凭证”，颠覆了传统认识上把货币定义为特殊商品的难以自圆其说的基础定义；货币如果是商品，则必然有效用，必然会灭失——只有凭证，才永不消逝。问题是，如果公众已经作了跨期最优决策，则一切未来效用都已经贴现，凭空增加了一个货币效用，是重复计算，这导致了数十年来经济学家钻进了交易成本的死胡同。因此，我同意Harari的看法，货币仅仅是共识性凭证。

二是货币交易。我们把货币交易界定为“货币与未来货币增量之间的交易”，摆脱了传统理论把货币交易界定为“货币与商品之间的交易”的思维死循环。在这一领域，Arrow和Debreu已经给出了无情嘲弄，但是，他们没有进一步解释货币交易的存在性。我们根据苏美尔泥板记载的4000年前的复利交易指出，所谓货币交易是货币与未来货币之间的交易，至于商品，的确可以不需要货币。

同时，把货币需求和货币供给定义为金融中介作为需求方、家庭部门和中央银行作为供给方的货币交易，颠覆了中央银行“印钞给公众”以满足货币三大需求的虚幻认识，以符合家庭部门的存款是把货币卖给金融中介、中央银行所谓货币供给也是把货币卖给金融中介的铁的事实；且两者都是具有一定期限、附带一定价格的“回购”交易。

根据苏美尔泥板记载的4000年前的复利交易，所谓货币交易是货币与未来货币之间的交易

*作为具有独立信用的金融中介，会形成超额货币需求，下限是坏账

三是中介信用理论。明确了金融中介因其信息优势、资本金和交叉补贴能力，自身具有独立的信用，且这一信用水平大于企业部门的信用加总，因此提出了“中介信用”理论，颠覆了传统理论仅仅立足于金融中介作为联通家庭储蓄和企业投资的桥梁的认识。但是，由于存在中介信用，则基于金融中介依靠存贷利差和规模扩张取得收入的本质特征，一定会形成第一类超额货币需求。由于金融中介动员的货币超出了企业部门实际需要，坏账随之产生。

四是资产价格膨胀理论。明确了抵质押融资的行为激励，由此确立了实体—虚拟的行为论而非部门论，颠覆了把生产性企业作为实体经济部门，把金融中介、金融市场和房地产作为虚拟经济部门的简单划分，证明了在特定情形下所有经济主体都可能虚拟化的结论，提出了第二类超额货币需求——货币增量与产出无关。这就进一步明确了货币需求完全脱离实体经济的可能性，即货币增量在资产价格膨胀中起决定性作用，由此提出“资产价格膨胀无论何时何地都是一个货币现象”的论断。

五是超额货币需求理论。即，如果金融中介存在自己的独立的信用，那么必然存在坏账；如果金融中介为了解决流动性和信用风险而采取影子银行（ABS、MBS）或抵质押融资方式，则必然存在脱离传统信用中介定义的情形。这就形成了我们对超额货币需求的区间估计——下限是坏账，上限是融资余额。

归结起来，基于上述五大颠覆性理论框架，我们论证了现实货币经济中存在两种货币循环：即“产出—货币循环”和“资产—货币循环”，由此，所谓“脱实向虚”问题和金融危机的原因从我们给出的货币循环角度得到了全新的诠释。另外一个衍生作用，得到了重塑货币供求理论的事实依据——商业银行是货币需求方，公众是货币供给方，双方进行是跨期纯粹货币交易；中央银行是备用货币供给方，只要前两者的交易一切顺畅，它尽可以歇着。

对中央银行职能的重新定义

如果现实世界存在相互替代的两种货币循环——“存款—贷款—产出增加值—原路偿还”和“存款—贷款—抵质押资产市值增长—原路偿还”，那么，两个问题是必然产生的。

*两种货币循环下会产生脱实向虚，所有部门都可能虚拟化

本等经济体的银行危机中，我们可以观察到相当多的实体企业实际从事股票和房地产买卖获利

一是挤出效应——第二货币循环必然对第一货币循环实现替代，也就是所谓脱实向虚。这就涉及对实和虚的行为性、动态性而非部门性定义。通俗地说，任何部门，只要从事的是依靠资产市值（market-to-market）增长而实施的融资行为并由此形成的金融中介对家庭部门或中央银行的货币需求均属于超额货币需求。这是符合事实的，在日本等经济体的银行危机中，我们可以观察到相当多的实体企业实际从事股票和房地产买卖获利；我们也可以观察到，货币当局实际很难控制中小企业借贷后的资产套利操作。因此，在此可以得到的延伸性结论是：如果要对超额货币需求或所谓“脱实向虚”实施管理，针对交易机制优于简单针对实体经济部门或虚拟部门——在特定融资机制下，所有的部门都可能虚拟化。这是在日本和美国案例研究中已经为多数文献所反复证明。

*因货币跨期动态因素难做事前诸葛亮，金融稳定的代价需时间检验

一旦在两种货币循环中观测中央银行，我们可以得到以下简要结论。

第一，现实中存在的两种道德风险，一切系统性风险的根源都是道德风险。现实货币循环反复证明，只要存在某种兜底保障机制，则道德风险一定会盛行。本章所总结的两种道德风险分别从实体企业部门和金融中介部门两个维度给出说明。

第二，发达经济体20年来的货币政策与金融稳定实践证明，中央银行货币政策取向或许期待再度调整。值得再度强调的仍然是“视角”或立场。站在中央银行立场的启示是：坏账是需要时间来检验的、金融创新的跨期成本是需要时间检验的、金融稳定的代价同样是需要时间检验的，根本原因在于我们已经给出的定义——货币本身就是一个跨期动态因素。作为总结，我们反对任何静态的、孤立的成本或收益观点。这就是我们的视角。我们反复研究“脱实向虚”和金融危机，这是因为，危机周期性爆发的事实说明，事前诸葛亮很难存在，原因在于很难确认未来将摊销的成本规模和未来经济体的风险承受力。

*传导机制多自下而上，央行是货币经济的校正者，非参与者和监督者

第三，货币传导机制不等于货币政策传导机制。我们的“常识”认为，货币政策传导机制天然地处于“自上而下”的状态，因此，当我们认为政策正确时，如果最终效果与政策初衷存在偏离，往往结论是货币政策传导机制不畅。中央银行到底是货币经济的深度且直接的参与者，还是监督者和校正者？显然，中央银行的主要角色是后者。货币政策传导机制是多数情况下的自下而上和少数情况下的自上而下的组合。

央行是货币经济的校正者，非参与者和监督者，图为美联储

第四，“叠加态”货币增量理论货币和增量超级中性的存在性。我们取得的共识是：在货币中性与非中性叠加态之外，还存在另一种货币政策形态——货币增量的超级中性，即如果实体经济已经实现了货币配置最优化，那么任何货币政策所导致的货币增量变化，既不造成产出变动（即没有实际效应），也不造成物价变动（即也没有名义效应），只形成资产价格变动（因为缺乏更好的定义，我们只好给出“超级中性”概念）。

*未来，央行发行或回笼货币，仍只能是保障金融稳定的唯一现实良方

第五，中央银行资产负债表存在上下限。当2008年危机后美联储和欧洲中央银行先后实施量化宽松和非常规货币政策，此后的2020年，各国中央银行再度实施扩表，问题是：中央银行资产负债表是否存在永续扩张可能性？我的担心在于，会不会出现这样一种情况，一方面，货币助推资产泡沫化，反噬货币自身的存在价值；另一方面，特定资产（比如数字资产）的日益昂贵，使得其也走向自己的反面，缺乏作为一般等价物所必须具备的流动性（即被收藏，而非流通，这是贵金属退出货币的宿命）。因此，中央银行资产负债表存在上下限。下限是潜在经济增长与实际增长的缺口所要求的资本存量变动额，即居民存款货币与资本形成所要求的信贷增量之间的差。上限是中央银行最后贷款人规则决定的额度，应该等于金融中介体系坏账与银行资本金的差。

在货币政策与微观审慎监管之外增加了一个金融稳定的重要支柱，中央银行与金融监管者应该对系统重要性金融机构和金融资源配置的顺周期行为实施特别管理

第六，宏观审慎管理无法独立于货币政策。自Borio（2003）系统性提出宏观审慎管理的基本思路以来，在货币政策与微观审慎监管之外增加了一个金融稳定的重要支柱，其基本含义是中央银行与金融监管者应该对系统重要性金融机构和金融资源配置的顺周期行为实施特别管理。针对2008年至2020年的中央银行实践，我们的观点是：进入21世纪的货币当局面临的主要问题是金融资产的“涨而不能跌（too high to fall）”。因此，一切宏观审慎管理最终无法离开货币政策而独立存在。令人沮丧的事实是，人类的金融稳定理论可能仍然在黑暗中摸索。那么，返璞归真的简单思考或许只能是，至少在可预见的未来，货币政策（中央银行发行或回笼货币）仍然只能是保障金融稳定的唯一现实良方。

在第二卷中，我将给出全新的关于中央银行定义与性质，以及货币政策规则。我将从我所定义的中央银行的三次革命中寻找线索——第一次，英格兰银行的1694年；第二次，美联储的1914年；第三次，欧央行的1999年。

未来的世界货币

当前的世界货币陷入了两大迷思。破解迷思，是我们第三卷的主要工作。

*主权货币成为世界货币的必要条件不是经济体量足够大

1681-1833年，输入中国的白银达6800万两以上，合银元1亿枚，绝大部分为西班牙银元

一是以为经济体量足够大，则该主权货币必然成为世界货币（或之一），那么，如何解释曾经的德国马克和日元在德国和日本两国成为最大制造国的时代的货币地位？更远一点看，人民银行的货币史学者孟建华归纳：根据英国东印度公司记录，1681-1833年，输入中国的白银达6800万两以上，合银元1亿枚，绝大部分为西班牙银元。1854年起，墨西哥“鹰洋”在中国流通，与中国银两并行，成为中国流通量最大的外国银元，估计为5亿元。除上述两种银元外，中国境内还流通英国“站洋”、日本“龙洋”、法国“坐洋”、美国贸易银元等。根据清政府调查统计，1910年，在中国流通的外国银元达11亿元，占流通货币币种的43.33%。明清时期中国作为世界最大的经济体之一，流通的是金属本位货币或其他主权货币。这是事实。

*货币借贷可产生利率，而数字资产不能，所以它只是资产，而非货币

全球需要一种供应量存在极限约束的类似黄金的一般等价物，比如比特币

二是以为全球需要一种供应量存在极限约束的类似黄金的一般等价物，比如比特币，那么，此类资产是否可以借贷？既然货币的跨期交易——现时的A和未来的（1+r）A是标准的交易合约，一切数字资产将陷入某个悖论：你必须用美元买比特币，然后借给别人，别人用更多的美元买比特币，最终偿还。那么，美元仍然是一般等价物。这就是我们定义货币和资产的差别。前者存在利率，后者仅仅存在资本利得（或市值）。

同样，在人类历史上，世界货币的两次革命性演变来自布雷顿森林体系和Mundell的最优货币区理论。前者事实上突破了Gold fetters，后者则基于欧洲煤钢联营、欧洲原子能联营和欧洲经济共同体。我不得不说，真正有价值的仍然是Keynes的Banco设想，这是基于实体经济需要的有效制度设计。可惜时运没有给他机会。

*成为数字时代世界货币的三条猜想，必须在货币价格意义上具有稳定性

2012年出版的《对金融危机的误解》，作者Gary B. Gorton

在什么是世界货币，如何解决世界货币面临的三大约束的基础上，我们提出了数字时代世界货币猜想。第一，必须突破三元悖论——按照一价定律，不存在国内经济与国际经济之区别。第二，必须突破货币统一则必须取消主权货币的僵化设定，即欧元困境（我十分感兴趣英镑最初为何不加入欧元区）。第三，必须稳定，即贸易商、投资商在结算清算中不再受汇率波动困扰。应该说，根据Libra的设想，我们可以提供更好的算法。这是实体经济的根本需要。

最后，借用Gary B. Gorton（2012）在其Misunderstanding Financial Crises一书中引用Keynes的话以结尾：“如果作者执意要将他的观点讲清楚，那么他要多一点自信，甚至比自己想象的还要自信。他一定要给自己的观点一些机会，不能轻易地被质疑所打败。讨论这些问题是一个很艰巨的任务，因此当我过于自信时，希望各位可以原谅我。”

*文汇独家稿件，转载请注明出处。