中国资本市场在短短30多年就已经成为全球超大的新兴市场，资本市场已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。与此同时，中国资本市场的发展也出现或经历各种问题，需要在实践中不断反思和探索。 作者从20世纪80年代末就参加中国资本市场的创建，并长期在监管一线工作，基于多年的研究和监管经验，提出资本市场各类问题以及解决问题的真谛。他尖锐地批判金融自由化带来的种种金融迷思和市场乱象，提出要警惕在市场建设中照搬照抄，克隆美国式资本市场模式，要坚持资本市场的中国道路；提出如何把握金融工作回归本原，服务实体经济，要解决金融中介为谁服务的问题，建立资本市场的社会主义价值观，进而提出新时代资本市场发展目标，坚持正确的金融功能和定位，要正本清源，用社会主义新文化重塑资本市场。

《本原与初心：中国资本市场之问》

张云东 著

中信出版集团出版

书摘：

近大半年以来，面对蚂蚁上市被叫停、 平台公司反垄断、 滴滴被联合调查、 教育“双减”政策落地、 禁止教育培训机构上市等一系列措施出台，一些人直呼不懂、不解。其实，如果明白中国资本市场是社会主义事业的组成部分就不会感到奇怪。从另一个角度来看，这也说明我们在资本市场的建设过程中还缺乏对其社会主义属性进行定位，还没有旗帜鲜明地在资本市场建立社会主义的价值观，或者说对资本市场内外的宣传还不够。

价值观建设是资本市场的当务之急

习近平总书记在庆祝中国共产党成立 100 周年大会上的讲话中，以中国共产党一百年来的奋斗史和中华人民共和国七十余年的发展史为鉴，说出了无可辩驳的事实: “ 只有社会主义才能救中国，只有社会主义才能发展中国!”  社会主义不仅昨天、 今天是中国人民的根本与命脉，中国人民明天的福祉也寄望于社会主义事业。

社会主义是引领中国人民各项事业的基本制度，中国的资本市场也概莫能外，是中国特色社会主义市场经济的重要组成部分。建立和发展资本市场，目的不是成立一个新的与西方相似的资本中心，取而代之，而是要坚守以人民为中心的初心，让资本市场为发展社会主义事业服务。

虽然我国今天的资本市场是以西方资本市场为蓝本建立起来的，西方资本市场最基本的融资与资源配置功能不仅可以服务资本主义，也同样能够服务社会主义建设。但是，正如美联储前主席保罗· 沃尔克所言，20世纪80年代，里根上台推行新自由主义以来，美国金融已经异化，由原本的“产业服务模式”演变为“金融交易模式”，早已不再满足于做融资中介的本分职责。在这过程中，西方资本市场从业者唯一的价值观标准就是追逐利润，为此，他们以各种衍生工具和金融杠杆投机套利，而不考虑经济社会均衡发展以及民生福祉与环境保护，导致产业空心化，实体经济难以为继，经济严重依赖金融虚拟交易，并且由于经济金融化，不断加剧了社会贫富两极分化。

资本市场并非完全中性，在不同的社会制度之下因其主要服务对象不同，具有不同的社会属性。

建立价值观，是中国资本市场最重要的顶层设计。我们应该摈弃唯利是图的美国金融价值观，开宗明义、 旗帜鲜明地建立起中国资本市场的社会主义价值观，要用社会主义价值观引导资本市场为社会主义事业服务、为人民服务、为实体经济服务。资本市场有了价值观指导，才能理解我国资本市场与西方的异同，保持社会主义的制度自信，在发展过程中理顺社会主义价值观逻辑，一以贯之，健康稳定地发展。

建立价值观，也是中国资本市场最重要的透明度建设。明确中国资本市场的社会主义价值观，有助于各类市场参与者了解中国资本市场的社会义性质，建立起一个理性稳定的市场预期；有助于人们理解中国资本市场发展过程中各种深化改革的新政策及其价值观逻辑。

中国资本市场的价值观构建

中国资本市场的价值观首先应该是社会主义制度性质的，即以人民为中心，谋求社会利益最大化，而不是资本利润最大化。这是资本市场的大纲。

第一，在资本市场的发展过程中，要时时、处处、事事旗帜鲜明地贯彻社会主义基本原则，唯此，才能防止资本市场异化，真正使其为中国特色社会主义事业服务，也有助于各类参与者依据我国资本市场的社会主义性质和价值观逻辑，对资本市场的政策建立合理预期，确定自己的投资策略。

第二，遵循中国资本市场的社会主义价值观，应该坚守服务实体经济的原则，以服务实体经济为本、 为宗旨、为标准、为优先，实实在在地将主要资源向实体经济倾斜。同时，要防止一些市场主体打着服务实体经济旗号自我服务。

第三，遵循中国资本市场的社会主义价值观，应该坚持金融的融资中介本质。应把各项工作重点放在提高一级市场的融资能力、融资效率上，而不是本末倒置，把主要精力和资源用在二级市场上。一个交投活跃、流动性良好的二级市场对资本市场更好发挥融资功能不可或缺，但不能喧宾夺主，要适度、 适当、适可而止。要警惕以创新为名，在二级市场以衍生品投机套利推动金融市场复杂化，要限制金融机构自营交易。

第四，遵循中国资本市场的社会主义价值观，不仅要在市场内保护广大中小投资者的合法权益，而且要防止资本利用资本市场无序扩张，在市场外侵蚀人民群众在教育、 医疗等方面的公共福利和其他利益。要通过对发行、交易、并购、退市、税收等制度的深化改革，优化资源配置，让资本市场有助于人民群众分享国家发展成就，增加财富，而不是让资本市场变成资本造富的机器。要持续、无弹性重点打击财务造假、内幕交易、市场操纵、挟公共金融资源的野蛮收购等行为，熄灭各种企图利用中国资本市场大发不义之财的幻想。

第五，遵循中国资本市场的社会主义价值观，要建立清醒、牢固的国家安全观。一个强大、健全的资本市场可以增强国家安全，同时，资本市场又可能因为金融对外开放和金融风险传递成为国家安全漏洞最多、风险最大的地方。

因此，在经济利益和国家安全相悖之时，资本市场要以国家安全为本，舍末求本。一是遏制经济金融化、 金融交易化、 交易杠杆化和衍生品化，防范发生金融危机，威胁国家安全；二是要高度警惕金融开放条件下，外部滥发货币形成的货币洪流对我国资本市场的流动性冲击，以及不可不防的金融攻击；三是高度重视经济金融化对实体产业投资动力的根本打击，由此突出产业空心化对我国经济安全的损害；四是重视海外上市并非个案的敏感数据外泄、经济情报外泄、财富非法无序转移等一系列问题。特别是大量的中国概念股公司包括部分游离海外的离岸注册公司，因其上市地和相当一部分投资者在国外，不仅会在一些方面对国家安全形成负面影响，而且会对国家的一些政策制定与贯彻形成掣肘，对国家治理形成干扰。这些中概股公司会不会受制于上市地国家，成为与我国博弈中的棋子，这都是必须认真考虑的问题。

海外上市是我国资本市场早期融资能力有限的情况下中国企业融资的一种正确选择。时至今日，中国融资能力已经大幅提升，发展了沪深交易所，还有回归多年的香港交易所。为国家安全和国家治理计，我们应当重新权衡海外上市问题。虽然今天外资对中国经济依然具有十分积极的意义，但是无论从支持实体经济效果，还是金融安全、国家安全来说，吸引外资还是以产业直接投资为上。另外，对于互联网平台巨头背后的国内外股东构成、 其广泛投资参股的各类企业也应该予以严格审查，特别关注，真正做到心中有数。

价值观逻辑下的政策导向

构建资本市场的社会主义价值观，最重要的就是制定符合这一价值观逻辑的系列政策，并坚决贯彻，认真执行。

第一，应该从供给侧界定资本市场的服务对象和提供给投资者的投资标的，即上市公司。从社会主义的价值观和国民经济的持续健康出发，资本市场应该主要服务实体经济，而不应该是任何人出于任何目的都可以借助的融资平台。为此，要注意以下几个问题:

一是资本市场应该全心全意为实体经济服务，把主要上市资源用于支持高新技术研发、 制造，传统制造业升级换代，交通、 电信业发展上，适度支持商业流通、 旅游等服务业。

二是限制金融领域企业上市融资。一些不规范的金融机构上市融资非但不能满足对实体经济的金融服务需求，还会因其挤占金融资源，造成金融交易泛滥、 金融泡沫膨胀、 金融服务短缺。同理，也要限制互联网平台企业上市融资。互联网平台融资上市后往往偏离主业，异化为一个超级融资平台，成为一个垄断型投资中心，并跨界发展金融。互联网平台利用垄断数据展业，破坏消费文化，危害金融安全，应该限制其支付之外的一切金融业务，禁止其上市融资。

资本之所以能够无序扩张，就是因为其染指金融，我们要驾驭资本，使其服务实体经济，就必须阻断资本的金融驱动器。我们应该防止互联网平台一边大规模上市融资，一边大肆扩张金融资产、 金融业务，演变为金融垄断资本集团。另外，应该限制影视娱乐业企业上市融资，消除其过度商业化对大众文化的消极影响。

三是禁止教育、 医疗、 养老行业企业上市融资。资本逐利在一般意义上是经济进步的动力，无可厚非，但仅限于普通商业领域。教育、 医疗、养老行业属于社会公共福利事业，是最基本的民生。欧洲各国、 日本等资本主义国家在这些方面也限制企业的营利性。我国是社会主义国家，由国家而非资本负责人民群众的社会公共福利是社会主义制度属性使然，义不容辞。我们应该清楚，资本因有逐利的天性不可能为人民群众提供令其满意的公共福利，它对利润的追逐必然使人民群众享受公共福利更难、 更贵。从这个意义上讲，如果放任资本进入社会公共福利领域牟利并上市，那就不是资本的过错了，它们只是在一个本不该进入的领域做了它们习以为常的事情。

因此，我们应该在社会公共服务领域坚守这个社会主义的基本阵地，承担起社会主义国家对人民的责任。按照中国资本市场的社会主义价值观逻辑，不仅要禁止学前教育机构、 校外培训机构上市融资，也应该从增量入手，逐步禁止中等教育和高等教育机构在国内外市场上市融资。在西方国家，由于有对教育机构营利限制的监管政策，这些国家本土教育类上市公司数量几乎为零。西方国家都不允许它们自己的教育机构在本土上市融资牟利，同样，我们也不能允许它们到中国来投资，把中国的教育类机构打包上市，改造成它们营利的摇钱树，把中国学生家长的钱包变成资本利润的提款机。

同理，上市公司的利润诉求与医院等医疗机构救死扶伤的公益性天然相悖，上市公司介入医疗服务事业不仅不可能增加医疗服务供给，缓解看病难、 看病贵问题，而且其逐利性会使患者和医保账户不堪重负。因此，必须禁止医疗机构上市融资。

第二，资本市场的政策着力方向。在社会主义价值观下，资本市场是为实体经济服务，不是为资本服务。因此，政策着眼点就应是提高融资质量与效率，而不是为投机套利者搭建交易平台。应该从提高供给质量与效率出发，实事求是、 扎扎实实地搞好上市公司注册制改革，全面提高中国资本市场的融资能力，更好地为实体经济提供融资服务。

对于二级市场中的衍生品交易、 杠杆交易、 高频交易等西方流行的金融交易方式，应该从服务对象、 服务方式、 服务路径、 服务传导、 服务效果，即谁参与、 谁获利出发，实证分析推演其如何服务实体经济。还应该从微观效果、 宏观影响，以及客观的历史经验与教训等方面，全面辩证分析，权衡利弊得失，评估收益风险。更应该从国家战略、 国家安全高度来认识这个问题，审慎决策。

第三，维护资本市场秩序，保护中小投资者的合法权益。中国资本市场不是冒险家的乐园，不允许任何人违法犯规，恣意妄为，破坏秩序，弱肉强食。对违法违规行为必须零容忍，坚决打击。中办国办印发的 《关于依法从严打击证券违法活动的意见》 是我国资本市场近年来最重要、 最给力、 最有意义的深化改革举措，对维护市场秩序，保障资本市场长治久安将产生深远影响。证监会近年来也加大了对证券违法活动的打击力度，市场秩序明显好转。

维护市场秩序，一是要坚持刚性执法，无论牛市、 熊市都要保持零容忍高压态势，持续震慑，不给证券违法活动者留下任何幻想空间。二是从政策层面进行检讨评估，实证分析原有制度、 政策的作用力方向，查找可能被违法违规分子利用的政策漏洞。及时改革补漏，既要预防违法活动，又要优化资本市场的资源配置。

例如，前些年出现的绩差公司重组、“借壳”上市泛滥、上市公司退市梗阻等现象，不仅导致资本市场资源被绩差公司挤占，资源配置劣化,需要资本市场支持的实体产业融资需求难以被满足，而且还导致财务造假、内幕交易、市场操纵等案件频发。

另外，我们前些年对于一个本来中性的市场概念——市值，给予了不必要的过多关注，这本是一个受公司、市场内外多种主客观因素影响，无法管理的概念，却“创新”出一个“市值管理”概念。结果不仅误导了许多企业，还引发了许多财务造假、内幕交易和市值操纵案件，也引起了监管机关的高度关注。

因此，一方面，要按照中央的要求从严打击证券违法活动，特别是重点打击虚假陈述、 财务造假。另一方面，应该全面审视评估政策的作用力方向，查漏补缺，与时俱进。把加强透明度建设、 完善退市制度建设、加大退市力度和退市速度作为深化资本市场改革的牛鼻子，优化资本市场资源配置效率。

第四，用税制维护资本市场稳定公平。2005年的股权分置改革使我国资本市场的上市公司股份实现了全流通，扫除了资本流通障碍，提高了资源配置效率。但是，由于市场制度不够完善，所以不断出现了大股东解禁股票对市场形成压力。一方面，大股东解禁股票影响了正常的市场供求平衡，冲击市场，对市场稳定产生了一些负面影响；另一方面，大股东等解禁股票套现，使一些人一夜暴富，对上市公司持续发展、维护市场价值观和公平原则产生了一些负面影响。

因此，我们应该进行针对性治理，推行资本利得税。无论从维护资本市场稳定、有序和健康发展的角度考虑，还是从实现共同富裕的角度出发，资本市场都应该考虑开征资本利得税。

中国的资本利得税不应该是人头税，即普通中小投资者不用缴纳资本利得税。在开征初期，对二级市场投资者购买股票获得的资本利得也不应征税，以后随着市场的发展，以不影响市场活跃为原则再考虑是否征收。

征收的对象应该是公司发行上市前的发起人和其他大股东的解禁交易股票，以及定向增发解禁交易股票的资本利得。征收原则应该是鼓励长期投资，随着持股时间的延长，征收税率逐步递减，长期或超长期投资实行低税率，甚至零税率。也可以考虑对不同规模的股份区别对待，实行累进税率。

除此之外，为抑制资本非法无序外流，建议考虑增设资本离境税。同理，资本离境税也不必是人头税。

走社会主义道路是中国人民各项事业成功的保障，同样，社会主义道路也是中国资本市场健康发展的不二选择。让我们认准方向，坚定信念，走出一条中国特色的资本市场之路。