《为何总是如此疯狂：股市泡沫的形成、崩溃与应对》

韩和元著

北京大学出版社出版

胡军民

回顾人类历史，在金融系统中，泡沫曾再三出现；考察人性特征，当能肯定，以后还会制造出形形色色的金融泡沫。近年来，研究金融泡沫的书很多，几乎随处可见，可以说研究泡沫的书也出现了泡沫。那么，有无货真价实具阅读价值的研究金融泡沫的书？有，韩和元的新书《为何总是如此疯狂——股市泡沫的形成、崩溃与应对》当属此类。

子曰：“必也正名。”在该书第二章《如何定义泡沫》中，作者援用多位经济学家的见解来阐释何谓“泡沫”：

日本早稻田大学野口悠纪雄教授的定义是：“现实资产价格与实体资产价格的差，称为‘泡沫’。”“泡沫”是指现实资产价格中，实体经济不能说明的部分。

美国耶鲁大学席勒教授认为，泡沫由投机所致，“所谓投机泡沫，是指不是由真实的价值和基本面信息所引起，而是由投机者购买行为所造成的价格增长”。

金德尔伯格在其著作《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》中认为，投机泡沫简单地说就是市场过热，“过热”是“非理性的”。

布朗大学经济学教授加伯总结道：历史上的历次投机泡沫，都是非理性的大爆发。自发的乐观主义情绪的高涨，不断地给资产价格打气，并将投资和资源不适当地吹大到如此巨大的程度，以至于接下来不可避免地要引发崩溃和重大的金融和经济灾难。

梳理完学术界有关泡沫的阐述，作者提出了他的“泡沫形成三要素说”：一轮投机泡沫的形成，有赖于人的动物精神、外部冲击力及政府或央行的信用扩张这三大要素。如果把泡沫视为一场火灾，那么，人的动物精神好比是可燃物，外部冲击力如同火源，信用扩张无疑是助燃剂。三者缺一不可。

作者进一步指出，一个完整的泡沫，从形成到崩溃一般经历十个阶段：麻木期→外部冲击出现→潜伏期→观望期→诱导期→狂热期→外部冲击消失→潜逃期→迷茫期→崩溃期。

在剖析人类历史上的历次大泡沫后，作者指出，各国政府之所以前赴后继地制造泡沫，原因大抵有三：政府的过度自信和自我归因偏差；制度因素；错误的观念。

过度自信是人的通病。乔纳森·波顿在《投资巨人》中指出，投资市场上，百分之九十的人过度自信。认知心理学家弗兰克通过大量实验得出结论，很多人过度高估自己完成任务的能力。社会心理学家齐瓦·孔达发现，人们期望好事情发生在自己身上的概率高于发生在别人身上的概率，甚至对于纯粹的随机事件也有不切实际的乐观主义。成功者往往将自己的成功，归因于自身知识的准确性和个人能力，这种自我归因偏差会使成功者过度自信。

偏见或者说有选择地筛选接受或拒绝信息也是人性特点之一。休谟在《人性论》中强调：“人类是大大地受想象所支配的，而且他们的感情多半是与他们对任何对象的观点成比例的，而不是与这个对象的真实的、内在的价值成比例的。”所以，在偏见、曲解和其它非理性倾向的共同作用下，轻率和爱冒险成为一种流行病。虽然泡沫灾难殷鉴不远，但人们总能找到乐观的理由，不断地重演“这次不一样”的悲喜剧。

人的动物精神或者说人的非理性是制造泡沫的主观因素，它与种种客观因素或者说别人的主观因素制造的客观因素密切相关。作者指出，所谓情绪，是一系列主观认知经验的通称。于市场情绪而言，其外部冲击主要指一些改变了时间段、预期、预测的利润机会和投资者行为的外部事件。比如，汇率的大幅波动、重大的发明和创新、开拓的新市场、政治局势的重大改变。这些外部事件既可能形成对需求侧的冲击，也可能形成对供给侧的冲击。极端时，甚至空穴来风式的预期，譬如新领导者的上台或政府内部某种人事调整，都足以让所有人充满变革的想象，进而对市场形成冲击。

作者强调，金融改革也是一股不容忽视的冲击力。1986年至1990年，美国主导的西方七国推出“广场协议”，干预汇率，美元兑其它货币大幅贬值。日本股市、楼市出现泡沫并最终崩溃，同时期的德国却未出现同类的金融灾难，最关键原因在于两国在信用扩张方面有着截然不同的态度和应对：从1986年1月到1987年2月，日本央行为应对升值萧条，防止通货紧缩，连续五次降息，将中央银行再贴现利率由百分之五降到百分之二点五。这不仅是当时日本最低利率水平，也是当时世界发达国家中的最低水平。1987年，日本政府减税一万亿日元，追加五万亿日元的公共事业投资，后又补充两万亿日元的财政支出。正是过度扩张的货币政策和财政政策，使得日本的货币供应量持续上升，造成其国内过剩资金剧增。返观同期的德国，虽也采取信用扩张政策，但在财政上实施紧缩措施，紧缩财政赤字。

金融泡沫是人类社会万事万物的全息反应。研究泡沫的形成与崩溃，离不开它所处的时代背景，经济、文化、社会环境、地域特点、传统观念、前期发生的重大事件等，都会对后续事件产生深远影响。但时代背景不等同于促使泡沫爆发的原因。作者比喻：时代背景就好比土壤，原因则好比植物种子，泡沫事件就是成长中的植物。植物的成长离不开土壤，但没有种子，连发芽都不可能。

研究经济金融，必须认真考虑美国政策尤其是美联储的货币政策。但把一切归因于美国也是站不住脚的。世界不同地方的人们也许很难做得了美国少数人的主，但应该能做得了自己的主。面对同样的外来冲击，不同的应对会有不同的结果。

该书对2015年中国A股市场疯涨暴跌行情的梳理、分析相当精彩。在第八章《2015年的中国股市为什么会失控》中描述道，2014年-2015年中国股市泡沫爆发的背景，与英国南海泡沫爆发时的英国及1986年-1990年日本大泡沫爆发时的日本确有很大的相似性，主要表现在如下三点：一是不断上升的国势，不断膨胀的社会储蓄。2014年中国已成为世界第二大经济体，其中二百一十种工业产品全球第一。世界五百强企业中，中国有八十六家入围，居世界第二。世界十大银行中，中国占有四家。全球十大港口中，中国更是占据八席。二是不断膨胀的债务，这实际上是经济系统中的货币流动性。中国经济整体的债务规模为一千一百十一点六万亿元，全社会杠杆率为百分之二百十五。三是不断增大的产业转型压力。

作者对其视野中的泡沫持否定立场。在第九章《投机泡沫的危害》中，他给金融泡沫罗列了四宗罪：一是可引发经济危机；二是扭曲人们的价值观，危险的股票投机行为使人们沉睡在财富从天而降的幻想中，不再相信踏实的劳动；三是破坏国家竞争力；四是打击中产阶级，不利于橄榄型社会的形成，不利于经济结构的调整。

经济学界历来在泡沫问题上存在分歧，泡沫有害论、泡沫有益论和泡沫中性论三足鼎立，各唱各的调，市场实战派也各有偏好各有倾向。很明显，本书作者是不喜欢甚至讨厌泡沫的。