《汇率的逻辑》

管 涛 刘立品 著

中译出版社2022年10月出版

汇率是影响国际贸易的重要因素，在国家经济发展中扮演重要的角色。因此，对汇率走势的研判分析始终是市场关注的热点。本书收录了作者2020年下半年以来对汇率市场的观察和思考。在分析过程中，作者谈及了一些市场关切的重要问题，如对“汇率新周期”说的质疑、人民币汇率的急涨行情、人民币非典型的避险货币特征、人民币国际化等，对科学研判汇率走势具有指导和启发意义。

>>内文选读：

逻辑比结论更重要（节选）

管 涛

我们为什么又猜到了人民币汇率走势？主要是因为我们一直奉行“逻辑比结论更重要”的分析框架，将市场与政策的逻辑结合起来，归纳起来主要有以下四个方面。

一是历史经验的逻辑。尽管人不可能两次踏入同一条河流，但曾经发生过的事情值得参考和借鉴。这得益于我浸淫中国外汇市场研究近30年。当2011年9月爆发欧美主权债务危机冲击，大家都认为中国将面临更大规模外资流入和人民币升值压力时，我们明确提出，历史上人民币是风险资产而非避险资产，当全球金融动荡时难以独善其身。结果，2011年10月首次遭遇香港地区人民币购售业务的购汇额度告罄，12月更是遭遇了境内银行间市场人民币汇率连续一个多星期跌停。2015年2月，根据亚洲金融危机内有经济下行、外有美元升值的教训，我在中国经济50人论坛年会上预警：“亚洲危机有可能离我们越来越近了。”结果，半年之后爆发了市场贬值恐慌。其实，当年7月，我就曾撰文《警防今天的股市变成明天的汇市》。

最近，我们多次预警美联储进一步紧缩可能带来的冲击，主要也是汲取了2014年外汇形势转折的经验教训。2014年上半年，各方还在极力化解人民币升值压力，年初人民币汇率升至6.0附近，6月底外汇储备余额创历史新高，但下半年境内外汇持续供不应求、年底人民币转为偏贬值压力。这早于2015年股市异动和“8·11”汇改。

二是相对价格的逻辑。汇率是两种货币的比价关系，是一种相对价格。这明白地告诉我们，研究人民币汇率问题，不能仅看中国会发生什么，还要看海外特别是美国会发生什么。基于这种简单的逻辑出发点，我们猜到了2021年人民币走得没有想象的那么强。2020年2021年初，我们一再强调，2020年下半年支持人民币汇率走强的多重利好——疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等，在2021年都有可能发生动态演变，并直言人民币汇率升破6将是小概率事件。结果，2021年，尽管美元强、人民币更强，但人民币兑美元双边汇率仅升了2%多点，年内最高价也就涨到6.35附近。其实，用这种逻辑同样可以解释2022年4月的人民币急跌行情。2021年只是人民币的利好因素淡化，但进入2022年4月，这些利好甚至转为利空，如美元指数创2016年底以来的新高、中美利差收敛甚至倒挂、国内疫情反弹影响经济循环畅通。

值得一提的是，2020年美元指数先涨后跌，当时很多人预言美元将进入中长期贬值通道。但我早在2020年10月就撰文指出，不要轻言汇率新周期，如果未来美指反弹超过2016年的高点，则意味着美元仍处于2011年4月这波大升值周期中。2020年底 2021年初，我又指出，市场风险偏好改善利空美元，但主要经济体都在大放水，美元贬值的时间及幅度将取决于疫后主要经济体经济修复的速度，而本次疫情暴发前美国经济基本面要好于欧洲和日本。结果，2021年，由于美国在发达经济体中率先复苏，货币紧缩预期较强，推动美元不跌反涨。进入2022年4月，美元更是进一步涨至近年来的新高。这波美元急涨正是前述人民币急跌的诱发因素之一。

三是均值回归的逻辑。任何时候，影响汇率升贬值的因素都同时存在，只是不同时期有不同因素在发挥主导作用。没有只涨不跌的货币，也没有只跌不涨的货币，一定是涨多了会跌、跌多了会涨，涨得快跌得也快。尤其是随着中国金融开放不断扩大，人民币汇率越来越市场化，也就越来越具有资产价格属性，顺周期的羊群效应以及偏离基本面的汇率超调会经常发生。2014年人民币加速升值，市场普遍预期人民币汇率将破6进入5时代，就是一次典型的汇率超调。正是基于这种逻辑，我们一直提醒自己，不要先有观点再找论据，“打哪儿指哪儿”。

也是基于这种逻辑，我们在2020年6月初的时候就敏锐地察觉到，市场出现了过度贬值的超调。当然，我们从来不说自己预测到了拐点，只是我们坚信规律只会迟到不会缺席。鉴于这轮人民币升值已进入第三个年头，双边或多边汇率均累积了一定幅度。而且，在疫情持续冲击、百年变局加速演进的背景下，国内面临新的经济下行压力，美联储货币紧缩步伐加快，2021年底以来，我们也多次预警市场或政策力量导致的汇率纠偏。

四是政策理性的逻辑。自1994年初汇率并轨以来，人民币就实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。2021年5月，中央银行再度重申，有管理浮动既适合现在，也适合将来。在这一制度框架下，人民币汇率灵活或僵化，则属于汇率政策操作的范畴。各种汇率选择（包括汇率制度和汇率政策）均各有利弊。故关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家的所有时期。有管理浮动属于汇率选择的“中间解”，固定和浮动汇率属于“角点解”。当面临外汇供求失衡压力时，汇率“中间解”通常面临市场透明度（即汇率为何涨跌）和政策公信力（即何为汇率稳定）的问题。易纲行长曾经撰文指出，“如果有管理的浮动可信度高，公众不会恐慌；如果可信度低，他们将跟进，抢先抛售本币资产。这 时，市场汇率在市场机制下就会‘超调’。当政府反向操作的‘弹药’ （外汇储备）告罄时，中间汇率制度即告崩溃”。

正是基于这一政策逻辑，2015年9月底（“8·11”汇改之初），我就展望未来外汇市场演进有三种场景：一是凭借央行建立的外汇市场信誉，投机者知难而退；二是如果出现好的消息，如国内经济企稳回升、美元指数回调等，央行不战而胜；三是如果人民币持续遭遇攻击，外汇储备持续消耗，央行汇率维稳将面临很大挑战。最终发生的是第三种情形，到2016年底，市场开始激辩保汇率还是保储备。