▲6月4日，美国股市大幅反弹，分析认为是美联储的降息刺激了股市的上涨。 |视觉中国

美联储持续降息的可能性加大

市场普遍预期美联储将会在9月17-18日的货币政策会议后宣布再一次降息，此前的8月24日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上已经明确表示，美联储将采取合适的行动以维持经济扩张。那么美联储是否会持续降息，乃至步欧洲央行和日本央行后尘实施负利率政策？9月4日上午美联储主席格林斯潘接受CNBC采访时表示负利率蔓延到美国只是迟早的事。

在世界经济增长重新陷入低迷，增长前景堪忧的背景下，多国央行连续降低利率，美联储也于7月份改变货币政策方向开始降低利率，尤其是美国总统特朗普明确地向美联储施压，要求美联储大幅度降低利率。这可能促使美联储加快降低利率的步伐。如果美国持续降低利率，新一轮全球低利率，乃至零利率时代就会开启。

2008年的全球金融危机以后，世界各国都通过扩张性财政政策和宽松的货币政策刺激经济，虽然避免了经济的大萧条，但是留下了高额的政府债务负担后遗症。现在面对经济下滑的压力，似乎只有货币政策可以动用，因此我们看到降息成了各国央行的灵药。

美国的情况也不例外。奥巴马时代，为了应对危机，财政开支不断扩大，财政赤字不断增加，美国联邦政府债务占GDP的比重从64%飙升至96%。特朗普上台后，美国财政赤字和债务水平以更快的速度上升，联邦政府债务已经超过美国GDP的100%，要刺激经济似乎也只有指望宽松的货币政策。而且，为了即将到来的2020总统大选，特朗普施压美联储降息的动机更加强烈。虽然目前美联储基金利率处在2.25%的水平，及时降低0.25%仍然离零利率和负利率很远，但是如果特朗普赢得再次连任的机会，不排除在他的干预下，美联储走向负利率政策的可能性。

“低通胀”成为央行零利率和负利率的借口？

各国央行为什么毫无顾忌的持续降息？唯一的借口就是通胀率低。美国纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯就认为低通胀是“我们这个时代的问题”。的确，上个世纪90年代以来绝大多数国家的通胀水平都维持在较低的水平，美国的CPI(居民消费价格指数）基本上维持在3%以下，欧元区则除了2008年金融危机期间外，CPI一直低于2%，日本更是常年处于通货紧缩的边缘。这给了中央银行持续实施宽松货币政策的空间，在经济下滑时更是动用非常规的量化宽松和负利率来刺激经济。

但是，衡量通货膨胀的指标，CPI和PCE（个人消费支出）等真的能够准确衡量实际价格的变动吗？各国央行不仅创设了各种新的指标，而且还不断修正各种影响指标的商品种类和权重，通胀率的指标总是低于普通大众感受到的价格变动幅度。即便得益于经济全球化，劳动密集型商品在全球生产和流通，使得价格难以快速上涨，民众支付的商品与服务价格水平仍可能被低估，从而可能导致货币政策的判断失误。

负利率对经济影响的利与弊

负利率刺激经济效果在理论上存在争议。从传统的金融理论角度看，当资金成本降至零甚至负数时，对于投资就意味着补贴，通常就会刺激投资扩张，带动经济增长。但是如果金融市场的结构和机制存在扭曲，负利率提供的资金成本补贴不能配置到创新或者实体经济投资活动中，而是被用来购买代表现存经济权益的金融资产时，我们就会发现零利率和负利率刺激的是金融资产价格的上涨，增加的货币供应被吸纳到了金融市场上，繁荣的是股市，并不是经济增长。我们看到美国大公司在减税和低利率下大规模回购自己的股票就是证明。全球金融危机后，美欧日量化宽松政策虽然也给经济增长带来了动力，但是股市上涨的速度更快，幅度更大。

还有一种分析认为，负利率之所以会出现是因为企业对未来的不确定性增加，人们更愿意持有现金，最终银行体系的流动性过于充沛，就会增加在中央银行的存款。如果此时中央银行不增加商业银行在中央银行的存款成本，就会鼓励无风险资产的偏好，导致投资进一步缩减。但是问题在于为什么企业不愿意投资？零利率甚至负利率虽然对投资的资金成本有补贴，但是经济运行的其他成本如果高于企业的边际投资收益率，仍然无法通过负利率来刺激投资。

负利率在现实经济中的效果也并不明显。实施负利率政策的日本和欧元区经济增长常年低于未实施负利率的美国就是最好的证明。当然，也有可能日本和欧洲央行不实施负利率，他们的经济状况还要糟糕，不仅会陷入衰退，还可能会爆发债务危机。

负利率与通货膨胀一样也存在着利益再分配的效应，对于能够获得融资并投资于金融资产的主体，他们将获得补贴，并且从资产价格上升中获利，而这些人通常是富豪；对广大中产者和普通民众而言，他们的储蓄收益将会降低，甚至发生损失。这又会导致持有现金的动机增加，反过来进一步强化“流动性陷阱”效应。

美联储如果走向负利率世界经济的风险将加大

如果美国持续降低利率，甚至走向负利率，不仅会对美国经济产生重要影响，也会给世界经济带来意想不到的冲击。

对于美国而言，资产泡沫将会进一步扩张，经济增长率未必能如愿上升，而最终结局恐怕不难预料。格林斯潘时期的长期低利率政策曾经带来一时的繁荣，最后以次贷危机引发全球金融危机收场。这一轮新的低利率周期开启，如果时间过长、利率过低，似乎也很难摆脱上一次周期的轮回，只是未来会以什么样的导火索爆发目前尚难预料。很多人担忧美国发动的贸易战将成为导火索，就源于这一种判断。

美元是国际关键货币，美元资产是各国持有的主要国际资产。如果美元实施负利率，美国国债作为全球储备货币的重要载体就会发生动摇，美元的国际货币地位可能会超出美国政府的预期迅速下跌。因为其他货币资产的吸引力会相对增强，大规模资产在全球的重新配置将会给全球金融市场带来意想不到的混乱，并有可能触发新的金融危机。

美国不能既享受国际储备货币的带来的铸币税和低成本融资的好处，又不承担任何稳定币值的责任，甚至用负利率向外转嫁危机。最近英格兰银行行长卡尼批评美元作为国际货币的体系主导地位增加了超低利率和疲弱经济增长造成的流动性陷阱风险，主要货币国家需要联合起来创建替代货币。美元如果走向负利率必然会加速这一进程。

作者：徐明棋（上海国际金融与经济研究院特聘研究员、国际经济交流中心上海分中心副理事长）
编辑：沈钦韩
责任编辑：宋琤

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